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萬博体育(ManBetX)鹏元研究 供需结构转变商业地
2019-01-16 04:09

  2016年9月底开始的新一轮房地产调控覆盖范围广,调控力度大,且从销售和融资两方面同时进行,房地产企业的资金压力普遍上升。商业地产的自身特点使其受政策影响较小,调控政策出台以来住宅销量增速快速下降,但商业地产销量保持较高速增长。

  由于销量增长,2017年下半年以来国内商业地产的库存水平开始达到高点并转而下降,但近年商业地产较高的库存使新增投资、新开工面积增速仍保持在低位,商业地产供需结构趋于转变。

  在销量和库存的共同作用下,2016年以来国内商业地产的售价和租金水平出现回升。2016年,广州、深圳、杭州、大连、南京等城市优质写字楼租金增幅较大,在这些城市以及北京、上海等租金绝对水平较高的商业地产项目有较好的收益保障。

  商业地产项目的现金流稳定性和可预测性好,受限购政策影响小,且便于通过ABS形式融资,商业地产类房地产企业在经营和融资方面的优势突显,中长期信用水平向好,该类主体的债券配置价值突显。

  一、在当前房地产调控政策收紧的环境下,商业地产受到的影响相对较小,自2016年以来一直保持较高的销量增速

  房地产是当前影响国内经济的几大支柱产业之一,同时住房又是影响国民基本生活的必需品,国家对房地产的调控政策既要保证其对经济的拉动作用,又要防止房价过快上涨影响民生,因此政策的推出密集、严厉,覆盖范围广泛,且存在明显的周期性。

  最近一个房地产调控周期为2016年9月底以来的紧缩周期,到目前仍没有放松的迹象。本轮紧缩调控的第一个特点是范围广,地方自主性强,2016年四季度到2017年一季度的半年间,全国40多个城市先后推出了限购、限贷政策,覆盖了全部一、二线城市及部分三、四线年二季度开始有部分城市进一步推出限售政策,对投资性需求进一步限制。本轮紧缩调控的第二个特点是在需求端的限制之外,调控政策延伸到了房地产企业的融资,从沪深交易所对房地产企业发行公司债的限制,到银行对房地产企业贷款利率的调整,近1年来房地产企业(尤其是中小型房地产企业)面临的融资压力和融资成本不断升高。

  虽然2017年三、四线城市的房屋销量保持较快增长,但城市化加深推动人口往一、二线大城市集中是长期趋势,三、四线城市的长期购房需求潜力有限。在调控持续紧缩的环境下,房地产企业的库存去化和融资压力同时增大。行业整体环境困难,但房地产不同细分领域受影响的程度不同,相比住宅地产,商业类地产业务受本轮紧缩政策的影响较小。

  从国家统计局公布的国内商品房销售面积累计同比增速来看,住宅销量增速从2016年中开始持续下行,而办公楼和商业营业用房的销量累计同比增速则到2017年二季度才开始下行,且整体增速显著高于住宅。2017年1-11月国内商品房住宅的销售面积累计同比增长7.90%,而同期办公楼的销售面积累计同比增长26.70%,商业营业用房销售面积累计同比增长19.30%。

  商业地产的两个特点使其具备了较强的抗周期能力。首先,直接影响商业地产需求的是人口的生活、工作地点,而不是户籍所在地、购房能力等。城市中大批外来人口可能不具备购买住宅的资质或能力,但只要他们在城市中工作、生活,就能带动城市商业的繁荣,这一点使得商业地产受当前调控政策的影响较小。随着城市化加深,人口不断向大城市集聚,商业地产的长期需求有很好的保障。其次,商业地产受经济结构调整引起的经济增速下滑影响不明显。当前宏观经济增速处于下行通道,但主要由固定资产投资增速下滑引起,受影响最大的是第二产业中的过剩产能,以互联网行业、服务业为代表的第三产业正快速成长,而第三产业对于城市办公场所的需求远大于第二产业。当前这种由产业结构调整引起的经济增速下滑,反而使得商业地产面临更强的结构性需求,这也是为什么2016年9月底调控以来国内商业地产能够保持较高的销量增速。

  在经历了2010年、2011年的投资高速增长后,商业地产的库存经历了一个上升期,但随后的租金和售价下滑使投资迅速回落,到2017年仍保持在较低的增长水平。国内商品房待售面积中的商业部分面积年同比增速月度数据自2014年10月的29.44%持续下行到2017年11月的0.16%,其中2017年11月的办公楼和商业营业用房待售面积分别为-0.46%和-0.31%,这意味着写字楼、商场等商业地产的库存量已达高点,萬博体育(ManBetX)开始进入下降阶段。

  商业地产的库存停止增长,一方面源于销量增加,另一方面源于增量的减少。自2016年二季度以来国内办公楼和商业营业用房的新开工面积同比增速持续下降,并分别于2017年一季度和二季度转为负增长。2010年、2011年商业地产投资的高增长导致了2012年~2014年的库存快速增加,当前商业地产投资放缓是对于前期投资高增长的修正,同时也使库存逐步进入下降阶段。

  由于库存增长,2015年是国内商业地产售价整体下行的一年,但随着销量的增长,2016年商业地产的销售价格开始反弹。2015年国内31省市办公楼平均销售价格为10,541.68元/平方米,商业营业用房的平均售价为10,355.81元/平方米,2016年则分别反弹到了10,948.26元/平方米和10,502.69元/平方米。2017年末国内商业地产库存逐步开始减少,而销量仍保持较高的增速,商业地产的销售价格仍有较强的上行动力。租金水平的变化也反映出商业地产的供需转变,国内主要一、二线城市优质写字楼租金同比增速的平均值在2016年四季度达到最低的-0.46%,之后开始连续回升到2017年三季度的0.98%。写字楼租金水平的上涨由背后的供需转变驱动,是相对较长的趋势,对于在一、二线城市持有优质商业物业的房地产企业的盈利增长有持续推动作用。

  由于区域差异的存在,不同城市写字楼的租金水平增长情况有明显差别。2017年前三个季度,广州、深圳、杭州、大连、南京等地的租金增幅较大,而沈阳、上海、宁波等地的租金则同比下降。主要商业地产项目或持有的商业物业主要位于广州、深圳、杭州、大连、南京等地的房地产企业有较好的盈利前景,北京和上海的绝对租金水平较高,因此主要项目或物业在北京或上海的房地产企业有也有较好的收益保障。沈阳等城市人口增长乏力,商业物业租金水平不高且近期进一步下降,位于其区域内的商业地产收益前景则较差。整体来看,商业地产的发展与人口流向相关性较大,环渤海经济圈、长三角经济圈、珠三角经济圈是国内经济发展水平最高的三个区域,也是当前城市化加深过程中的主要人口流入地,另外,如成都、重庆、西安、合肥、郑州、武汉、长沙等区域性中心城市也是主要的人口流入地,人口流入带动城市的商业规模增长,从而使商业地产价值得到提升。另一方面,萬博体育(ManBetX)。东三省大部分、国内经济落后区域的三、四线城市,面临人口流出,则商业地产的增长空间较小。

  国内以商业地产开发或运营为主的房地产企业比例较小,截至2017年11月底,可获得较全面公开资料的存续房地产债券发行主体共有165家,其中以商业地产开发或运营为主要业务的有15家[1]。从信用级别分布来看,商业地产类房企中AA+及以上的主体有7家,占比46.67%,而全部发债房企中AA+及以上的主体占比37.58%,商业地产类发债房企的信用级别中枢较高。2017年,165家房地产发债主体中有12家的信用级别被上调,其中3家为商业地产类房企,分别为中国国际贸易中心股份有限公司、上海金桥(集团)有限公司、金茂投资管理(上海)有限公司。全部发债房地产主体中的上调比率为7.27%,而全部商业地产类房企的上调比率为20%。

  商业地产类房企的信用中枢较高主要由于其具有相对稳定的现金流。商业地产的需求受当前紧缩调控政策和经济增速下滑的影响较小,销量保持较高的增速,且库存逐步进入下降阶段,商业物业销售价格和租金水平触底回升,商业地产开发和运营的未来现金流具有更好的稳定性和可预测性。对于信用风险控制来讲,现金流的稳定性和可预测性比增长空间具有更重要的意义,商业地产类发债主体在这一方面无疑优于住宅开发为主的发债主体。与此同时,商业地产现金流的稳定性使其成为优质的抵、质押资产或ABS底层资产,便于通过发行CMBS、类REITs等资产证券化产品获得融资,从而具有比住宅开发类主体更多的融资方式,这方面的优势在当前房企融资受限制的背景下更加突出。在当前的行业环境下,商业地产类发债房企在经营现金流和融资现金流方面均具有明显优势,整体的主体长期信用水平向好。

  房地产行业资金需求量大,整体杠杆水平较高,但当前调控政策使得行业外部环境困难,行业融资成本升高,房地产企业债券(尤其是非公开债券)的发行成本和二级市场到期收益率也被推高。银行贷款对房地产企业实行资质考察,名单制管理,债券市场中的大量机构投资者对房地产行业采取规避态度,市场对行业信用水平的悲观使得行业整利率和收益率水平被推高,包括部分信用风险较小的企业。

  在房地产企业的几个分类维度中,目前市场普遍认可的判断是,在信用水平上,国有企业优于民营企业,规模大的企业优于规模小的企业,项目和土地储备位于三大经济区或区域核心城市的企业优于项目和土地储备位于欠发达地区的企业,但是在住宅地产和商业地产这个分类维度上,目前并没有明确的倾向,这使得商业地产主体所发行债券的利率主要受其他因素主导,在当前受行业影响面临利率和收益率上行。随着供需结构和转变,以及ABS新型融资渠道的发展,商业地产信用优质逐步突显,在普遍高收益率的环境下,优质主体的配置机会逐渐出现,商业地产类债券则可作为选择配置标的的较好方向。